对赌协议（估值调整协议）几乎是股权融资的标配。但很多创始人签的时候只关心“估值多少”，没注意“和谁对赌”——这个细节决定了将来是赔钱，还是公司被拖垮。
一、规则：效力与履行分开看
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要）第 5 条确立了一个二分框架：
投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定；认为不符合的，驳回其诉讼请求。
翻译成实务语言：协议本身有效，但公司回购股权要受“不得抽逃出资”约束，现金补偿要受“可分配利润”约束。这两道闸门，让“与公司对赌”在实践中很难真正执行。
二、三种结构，风险不同
结构一：与创始股东对赌。回购义务人是自然人股东，以其个人财产承担。这是对投资方最有利、对创始人风险最大的结构。协议有效，且履行不受公司法资本管制约束，法院通常直接支持。创始人的风险是个人连带——房子、存款都可能被执行。
结构二：与目标公司对赌。回购义务人是公司。需先完成减资程序（《公司法》第二百二十四条：编制资产负债表及财产清单、通知债权人、公告），否则回购款支付会被认定为抽逃出资。而减资需要股东会决议，投资方作为股东也要表决——实践中经常陷入“自己告自己”的僵局。
结构三：混合对赌。公司与创始股东共同承担，通常约定“公司回购，创始人承担补充责任”。这种结构的可执行性最高，但要注意条款表述，避免被认定为“公司为股东担保”而需履行决议程序（《公司法》第十五条）。
三、一个减资卡住的案例
某消费品牌 2021 年融资，与目标公司签订对赌协议，约定若 2024 年未完成上市，公司按年化 10% 回购投资方股权。2024 年上市未成，投资方起诉要求公司支付回购款 8000 万元。
法院审查后认为：回购需以完成减资程序为前提，公司尚未履行减资程序，直接支付回购款将构成抽逃出资，损害债权人利益，故驳回诉讼请求。投资方转而起诉创始股东（协议中另有股东回购条款），获得支持。
这个结果的现实含义是：只与公司对赌，等于把命运交给一个需要对方配合的程序。投资方在设计条款时，几乎都会加上股东连带；创始人签字时，应该清楚自己签的是无限责任。
四、业绩补偿：另一个易错点
现金补偿的计算通常是“（承诺净利润－实际净利润）× 补偿倍数”或“投资款×（1－实际/承诺）”。三个争议高发点：
- 净利润口径。是合并报表还是母公司报表？是否扣除非经常性损益？是否经审计？口径不明，每年都要吵一次。
- 不可抗力与情势变更。疫情、政策变化能否免责？《民法典》第五百三十三条的情势变更需法院认定，协议里最好直接列举免责事项。
- 补偿上限。创始人应争取“以所持股权为限”或“以投资款为限”，避免无限连带。
五、条款设计的五个建议
- 明确对赌主体。尽量争取仅以公司为回购主体，创始人承担“促成义务”而非“连带责任”。
- 设定回购触发条件。避免“未上市即回购”这类单一硬指标，加入“因不可归责于创始人的原因”除外条款。
- 回购价款设上限。常见为“投资款+年化 8%–10% 单利”，超过部分可谈。
- 约定减资配合义务。若以公司为回购主体，应约定其他股东必须配合减资决议，避免程序僵局。
- 明确争议解决方式。仲裁与诉讼的选择影响时间与成本，跨境融资常选境外仲裁，创始人需评估应诉能力。
六、一个常被忽略的连带问题
创始人以个人名义对赌，其配偶是否承担责任？若债务被认定为“夫妻共同债务”（用于夫妻共同生活、共同生产经营，或基于共同意思表示），配偶财产同样面临执行风险。签署对赌协议时，若配偶未签字，仍可能因“共同生产经营”被追责。这一点在家族企业里尤其需要提前安排。
对赌不是洪水猛兽，它是融资的对价机制。真正的问题是：很多创始人在签字时，把“估值”当成唯一变量，没算过“最坏情况下我要赔多少”。签之前，先把最坏情形算一遍。
