“这家公司值 5 个亿”——这句话必须追问一句：是企业价值还是股权价值？两者之间可能差着一个亿的债务。
一、两个概念的定义
企业价值（Enterprise Value，EV）：归属于全部资本提供者的价值，包括股东与债权人。对应口径是“企业自由现金流（FCFF）”，折现率用 WACC。
股权价值（Equity Value）：仅归属于股东的价值。对应口径是“股权自由现金流（FCFE）”，折现率用权益成本（CAPM）。
在无负债、无非经营性资产的企业中，两者相等。现实中几乎从不相等。
二、桥接公式
企业价值 = 股权价值 + 付息债务 − 现金及等价物 + 少数股东权益 + 优先股 − 非经营性资产（净额）
反过来：股权价值 = 企业价值 − 付息债务 + 现金 − 少数股东权益 − 优先股 + 非经营性资产（净额）
这个公式看起来简单，但每一项都有陷阱。
三、四个最容易出错的项目
1. 付息债务的范围。只算短期借款与长期借款是不够的，还应包括：应付债券、融资租赁负债、带息的其他应付款（如股东借款）、已发行但未偿付的票据。不包括：应付账款、应付职工薪酬、应交税费（这些属于经营性负债，已在营运资金中体现）。
2. 现金的处理。不是所有货币资金都能从债务中扣除。受限资金（保证金、冻结存款、票据保证金）应剔除；超过正常经营所需的“溢余现金”可以扣除，但正常经营所需的“最低现金保有量”应保留在营运资金中。
实务判断：最低现金保有量通常取 1–2 个月的付现成本。超出部分视为溢余现金。
3. 非经营性资产。包括：闲置土地房产、对外投资的股权、与主业无关的理财、股东占款。这些资产产生的收益不在 FCFF 预测中，因此应从企业价值中剥离，单独加回股权价值。
常见的遗漏：投资性房地产、长期股权投资、可供出售金融资产。
4. 少数股东权益。合并报表口径下，子公司有少数股东的，企业价值包含 100% 的子公司价值，但股权价值只归属于母公司股东。因此需减去少数股东权益的评估值（不是账面值）。
四、一个混用口径导致报价错误的案例
某集团拟收购一家物流公司 100% 股权。标的公司报表数据：
- 总资产 6.8 亿元，总负债 4.2 亿元，净资产 2.6 亿元；
- 其中：短期借款 1.4 亿元，长期借款 1.1 亿元，融资租赁负债 3000 万元；
- 货币资金 9000 万元，其中 2500 万元为银行承兑汇票保证金（受限）；
- 持有一处闲置厂房，账面价值 1800 万元，评估值 3200 万元，与主业无关。
评估机构用收益法评估“企业价值”为 5.6 亿元。收购方财务人员直接以此作为股权报价，起草了 5.6 亿元的收购协议。
复核时发现问题：5.6 亿元是企业价值，不是股权价值。正确换算：
股权价值 = 5.6 亿 − （1.4 + 1.1 + 0.3）亿 + （0.9 − 0.25）亿 + 0.32 亿 = 5.6 − 2.8 + 0.65 + 0.32 = 3.77 亿元
报价差了 1.83 亿元。
要点：拿到评估结论第一件事，是确认它是企业价值还是股权价值。评估报告通常在“评估结论”部分写明，但很多使用者只看了摘要的数字。
五、口径核对清单
- 评估结论是 EV 还是 Equity Value，报告是否明确；
- 付息债务是否包含融资租赁、股东借款、应付债券；
- 货币资金是否剔除受限部分；
- 是否扣除最低现金保有量；
- 非经营性资产是否剥离并单独加回；
- 少数股东权益是否按评估值扣除；
- 是否有优先股、永续债等混合工具；
- 交易是股权收购还是资产收购（资产收购不继承负债，定价逻辑不同）。
最后一条尤其重要：股权收购承接全部负债（含或有负债），资产收购只买指定资产。同一个标的，两种交易结构的对价可以差 30% 以上。
