同样一家公司，上市公司股权和非上市公司股权，价格不一样。差别就在流动性：上市公司的股票今天想卖就能卖，非上市公司的股权要找到买家、谈价格、办工商变更，可能要一年。
这个差别要用“缺乏流动性折扣”（DLOM）来反映。折扣率取多少，直接影响估值。
一、折扣的三类数据来源
来源一：限制性股票研究。美国SEC的规则144限制性股票（Rule 144 Restricted Stock）与同一公司自由流通股票的价差研究。经典研究（如Silber、FMV Opinions）得出平均折扣 20%-35%。
来源二：IPO前交易研究。公司在IPO之前的股权交易价格，与IPO发行价的比较。研究发现IPO前1-2年的交易折扣平均 40%-50%，越接近IPO折扣越小。
来源三：非上市公司的并购交易。非上市公司的并购市盈率与上市公司市盈率的比较。国内研究显示，非上市公司并购PE通常比上市公司低 30%-50%。
国内评估实务中，常用的区间是 20%-35%。具体取值要考虑：企业规模（越小折扣越大）、上市预期（有明确上市计划的折扣小）、股权转让限制（章程是否有优先购买权、锁定期）、行业（新兴行业流动性好，传统行业差）。
二、三种计算方法
方法一：直接比较法。用可比交易的折扣率直接套用。简单，但需要有可比交易数据。
方法二：期权定价法。把流动性限制看作一个“看跌期权”（在限制期内不能卖出，相当于放弃了卖出的权利）。用布莱克-斯科尔斯模型计算这个期权的价值，作为折扣。
算例：限制期 2 年，股价波动率 35%，无风险利率 2.8%，股息率 0。用看跌期权模型算出折扣约 18%-22%。
方法三：分阶段折现法。假设股权在 t 年后可以流通，把 t 年后的价值按“无流动性收益率”折现到现在。折扣率 = 1 - 1/(1+r)^t，r 是流动性溢价（通常 15%-25%）。
算例：预计 3 年后可上市，流动性溢价 20%，折扣率 = 1 - 1/1.2^3 = 1 - 0.579 = 42%。
三种方法的结果可能差很多（18% vs 42%）。规范的做法是用两种以上方法，取合理区间，并说明选择理由。
三、什么时候不打折
五种情形可以不折扣或减半折扣：
- 评估目的就是“非上市状态下的交易”（如内部股权转让、员工持股），且双方都接受非流动性；
- 股权已经有明确的回购安排（如对赌协议约定回购价），流动性风险可控；
- 企业已进入IPO审核程序，预计一年内上市；
- 评估的是控股股权（控股股东可以通过控制权实现价值，流动性需求低）；
- 评估目的涉及司法处置、破产清算，此时应打“快速变现折扣”而非流动性折扣（两者概念不同）。
要注意：流动性折扣与控制权溢价是两个方向相反的调整。评估少数股权（无控制权）应打流动性折扣，可能还要打少数股权折扣；评估控股股权应加控制权溢价，流动性折扣可以减小。不能同时加控制权溢价又打大额流动性折扣，那会自相矛盾。
四、一个未打折扣的案例
某科技公司员工持股平台增资，需要确定入股价格。评估报告采用市场法（PE），选 6 家可比上市公司，平均 PE 35 倍。公司 2022 年净利润 4200 万元，评估值 14.7 亿元。未打流动性折扣。
员工按 14.7 亿元估值出资，120 名员工合计出资 1.2 亿元，占股 8.2%。
三年后，公司未能上市，经营下滑，2025 年一次股权转让的估值只有 5.6 亿元。员工持股浮亏 62%，集体要求公司按原价回购。
争议焦点：入股价格是否公允？员工主张“评估未考虑流动性折扣，价格虚高”。
仲裁认定：
- 非上市公司股权相对上市公司应打流动性折扣，行业惯例 20%-35%；
- 该评估报告未打折扣，也未说明理由，定价机制存在缺陷；
- 但员工入股时已签署《风险揭示书》，知悉“公司未上市、股权流动性受限”。
裁决：公司按入股价格的 70% 回购（考虑员工也承担部分风险），合计支付 8400 万元。
如果当初评估时打了 30% 流动性折扣，入股价格会是 10.3 亿元估值，员工的出资额会相应减少，纠纷的金额也会小得多。
五、流动性折扣的检查清单
- 确认评估对象是否为非上市公司股权，是否需要折扣；
- 说明折扣的数据来源（限制性股票研究、IPO前交易、并购交易）；
- 折扣率的取值区间（通常 20%-35%），说明具体取值的理由；
- 考虑企业规模、上市预期、转让限制、行业特征；
- 用两种以上方法测算，结果差异大时分析原因；
- 与流动性溢价、控制权溢价的调整方向不矛盾；
- 司法处置、破产清算场景用“快速变现折扣”，不用流动性折扣；
- 有明确回购安排的，说明是否可以减小折扣；
- 在报告中披露折扣率、计算方法、依据；
- 做敏感性分析（折扣率 ±5 个百分点对估值的影响）。
流动性折扣不是“随便打个折”，是有理论依据、有数据支撑的估值调整。打与不打、打多少，都要说清楚。
六、常见问题
以下问题取自客户咨询中出现频率最高的几处，答案与正文相应章节对应，可结合自身情形对照使用。
问：缺乏流动性折扣的数据来源有哪些？
答：常见三类：限制性股票折价研究（多用看跌期权模型测算）、非上市公司并购定价与上市公司市盈率的比较研究、IPO 前后股价差异的实证研究。数据来源应在报告中列明。
问：实务中常用的折扣区间是多少？
答：多数报告取值在百分之二十至百分之四十之间，具体取决于标的规模、盈利能力、分红政策、上市预期与股权比例。区间取值需要与企业具体情况对应，不能照抄同类报告。
问：什么情形下不宜再叠加流动性折扣？
答：标的已上市、股权存在明确退出安排（如回购承诺、并购对赌、约定期限内的股权置换），或评估目的本身即为清算分配时，流动性约束已不成立，再叠加折扣会低估价值。
