市场法评估的可信度，八成取决于可比公司选得对不对。选了一堆业务不同、规模差十倍的公司，算出来的倍数没有意义。
但实务中，可比公司常常是“能找到谁就用谁”，因为完全可比的公司在往找不到。
一、四个筛选维度
维度一：业务。产品/服务相同或相近、客户群体相同、商业模式相同（直销/经销、自营/平台、To B/To C）。
业务的权重最高。业务不同的公司，毛利率、增长率、风险特征都不同，倍数不可比。
维度二：规模。收入规模、资产规模在同一量级（通常差距不超过 5 倍）。规模差异会带来估值差异：大公司流动性好、抗风险能力强，通常享有估值溢价。
维度三：成长性。历史增长率、预期增长率接近。高成长公司 PE 高，低成长公司 PE 低，这是常识。
维度四：风险。包括经营风险（客户集中度、供应链依赖）、财务风险（杠杆率）、政策风险（行业监管）。风险高的公司，估值倍数低。
四个维度里，业务和规模是硬条件，成长和风险可以通过调整来修正。
二、可比性调整的三种方法
找到的公司不可能完全可比，需要调整：
方法一：比率调整。用 PEG（PE/增长率）消除成长性差异。A 公司 PE 40 倍、增长 40%，PEG = 1；B 公司 PE 20 倍、增长 20%，PEG = 1。两者估值水平实际相当。
方法二：回归分析。用多家可比公司做回归，找出“倍数 = a + b × 增长率 + c × 净利率”的关系，再代入被评估企业的参数，得出调整后的倍数。适用于可比公司数量较多（10 家以上）的情形。
方法三：定性调整。根据差异逐项打分，给出调整系数（如成长性差异 -10%、风险差异 +5%）。主观性强，但操作简单，适用于可比公司少的情形。
三种方法可以组合使用。规范的做法是至少用两种，看结论是否一致。
三、可比公司数量
数量上的经验值：
- 5-8 家：可以算出均值、中位数，剔除极端值；
- 3-4 家：勉强可用，但要说明为什么少；
- 少于 3 家：不可靠，建议改用其他方法（收益法、成本法）；
- 超过 10 家：可以做统计分析，但要注意“为了凑数而放宽标准”。
数量不是越多越好。10 家业务各不相同的公司，不如 4 家业务高度相似的公司。
四、一个用巨头做可比公司的案例
某工业机器人集成商（年收入 3.2 亿元）需要评估，采用市场法（PE）。
评估报告选了 6 家可比公司：两家千亿级机器人龙头（收入 300 亿+）、两家百亿级自动化企业、两家五十亿级系统集成商。PE 分别为 68、55、42、38、35、31 倍，平均 44.8 倍。
被评估企业 2022 年净利润 3600 万元，评估值 = 3600 × 44.8 = 16.1 亿元。
问题：
- 规模严重不可比：被评估企业收入 3.2 亿元，可比公司最小的一家也有 45 亿元，差 14 倍；
- 业务不可比：两家龙头做本体制造（毛利率 35%+），被评估企业做系统集成（毛利率 22%），商业模式完全不同；
- 成长性不可比：龙头增速 15%-20%，被评估企业增速 8%；
- 未考虑非上市公司的流动性折扣。
合理的做法：只选系统集成类的可比公司（2-3 家），PE 取 25-30 倍；考虑规模与流动性，取下限 26 倍；再打 25% 流动性折扣。
重新测算：3600 × 26 × （1 - 25%）= 7.02 亿元。
与原评估值 16.1 亿元相差 9.08 亿元，高估 129%。
后果：该评估用于员工持股平台的入股定价，员工按 16.1 亿元估值出资。两年后公司融资时估值只有 8 亿元，员工持股浮亏 50%，引发集体诉讼，公司被迫以原价回购，支付现金 1.2 亿元。
五、找不到可比公司怎么办
三种替代方案：
- 放宽到“相近行业”。比如做工业无人机，可参考消费无人机、工业自动化、航空零部件。但要说明差异并调整。
- 用交易案例比较法（可比交易法）。找同行业近年发生的并购、融资交易，用交易倍数。优点是更贴近实际成交价，缺点是可查的交易数据少、时点可能较早。
- 放弃市场法，改用收益法。如果实在找不到可比对象，市场法强行使用就是误导。
六、可比公司选择的检查清单
- 说明筛选标准的四个维度及权重；
- 可比公司数量 5-8 家，少于 3 家要说明理由；
- 业务可比性：产品、客户、商业模式三项逐一对比；
- 规模可比性：收入、资产规模差距不超过 5 倍；
- 成长性、风险差异，用调整系数或回归修正；
- 剔除异常值（PE 为负、超过 100 倍的）；
- 同时列示均值与中位数；
- 考虑流动性折扣与控制权溢价；
- 用两个以上比率交叉验证；
- 在报告中披露可比公司名单、筛选过程、调整方法。
可比公司是市场法的“参照物”。参照物选错了，测出来的数就是错的。宁可少选几家真正相似的，也不要凑数。
