酒店与出租物业都是“经营型不动产”，价值来自经营现金流。评估的核心指标不是房价，是 RevPAR（每间可售房收入）。
一、RevPAR 的计算与预测
RevPAR = 出租率 × 平均房价（ADR）。它把“卖了多少房”和“卖了什么价”合成一个指标。
算例：某酒店 200 间房，年出租 5.8 万间夜，出租率 79.5%，平均房价 480 元，RevPAR = 79.5% × 480 = 381.6 元。
预测 RevPAR 的三个依据：
- 历史数据：近三年 RevPAR 的变化趋势；
- 竞争群对比：同区域、同档次的 5-8 家酒店的平均 RevPAR（STR 报告可以提供）；
- 市场供需：新增客房供给、旅游/商务需求变化。
酒店收入 = 客房数 × 365 × RevPAR + 餐饮收入 + 其他收入（会议、SPA、停车）。
二、酒店收益法的参数
五个参数：
- 客房收入：按上述方法预测；
- 餐饮与其他收入：通常占客房收入的 30%-50%（全服务酒店）、10%-20%（有限服务酒店）；
- 经营成本：客房成本（布草、清洁、能耗）、餐饮成本（食材、人工）、管理费用、销售费用；
- 固定费用：房产税、保险费、大修基金（通常按收入的 3%-4% 计提）；
- 品牌管理费：加盟品牌要付管理费（通常为收入的 3%-5%）与奖励费（毛利的 6%-10%）。
净现金流 = 收入 - 经营成本 - 固定费用 - 品牌管理费 - 资本性支出（家具翻新，通常每 7-8 年一次，按年分摊）。
折现率：五星级 8%-10%，中端 9%-11%，经济型 10%-12%（风险递增）。
三、物业租约结构的评估
出租物业（写字楼、商铺、产业园）的估值，关键在租约：
- 剩余租期：长租约（3 年以上）现金流稳定，估值高；短租约或空置的，要按市场租金重估；
- 租金水平：合同租金与市场租金的差异。合同租金高于市场的，是“溢价租约”（有价值）；低于市场的，是“折价租约”（负价值）；
- 租金递增条款：每年递增 3%-5% 的，现金流更可预测；
- 租户质量：主力店、上市公司租户信用好，违约风险低；
- 免租期与装修补贴：这些是隐性成本，要从现金流中扣除。
评估方法：分“租约期内”与“租约期外”两段。租约期内按合同租金，租约期外按市场租金，分别折现。
四、一个按挂牌价预测的案例
某四星级酒店（280 间房）抵押融资，评估值 4.2 亿元。
评估报告：平均房价按挂牌价 680 元、出租率 82%，RevPAR = 558 元；客房收入 5700 万元；餐饮收入 2400 万元；合计收入 8100 万元；GOP 率 32%；折现率 9%。
问题：
- 挂牌价 680 元是门市价，实际成交均价（含协议价、OTA 折扣）只有 460 元；
- 实际出租率近三年为 68%、72%、74%，未达到 82%（该区域 2022 年新增 3 家同档次酒店）；
- 餐饮收入 2400 万元对应餐饮毛利率仅 28%（行业平均 35%），实际是亏损的（餐饮成本高、人工成本上涨）；
- 未考虑品牌管理费（该酒店加盟某国际品牌，管理费为收入的 4.5%）；
- 未计提家具翻新资本性支出（每 8 年一次，约 2800 万元）。
重新测算：平均房价 460 元、出租率 74%，RevPAR = 340 元；客房收入 3475 万元；餐饮收入 1600 万元（按实际经营规模）；合计 5075 万元；扣除品牌管理费 228 万元；GOP 率 26%；扣除资本性支出年金 350 万元；折现率 10.5%。评估值约 2.1 亿元。
与原评估值相差 2.1 亿元，高估 100%。
后果：银行按 4.2 亿元评估值发放 2.5 亿元贷款。企业经营困难违约，酒店司法拍卖，两次流拍后以 1.7 亿元成交，银行损失 8000 万元。
五、酒店收益法的参数校验
酒店估值高度依赖 RevPAR 预测。这个指标由出租率与平均房价共同决定，任何一个取高，估值都会被放大。
| 参数 | 取值依据 | 常见高估 |
|---|---|---|
| 出租率 | 近三年实际值、同商圈可比酒店 | 按旺季水平全年外推 |
| 平均房价 | 实际成交价，扣除渠道佣金 | 用挂牌价而非净房价 |
| 餐饮与其他收入 | 占总收入比例、毛利率 | 按行业上限估算 |
| 运营成本 | 人工、能耗、品牌管理费 | 漏计品牌使用费与更新改造基金 |
| 资本性支出 | 按周期计提大修与翻新 | 完全不计，等于假设酒店永不老化 |
挂牌价与净房价的差额不容忽视。OTA 渠道佣金通常在百分之十几，直接按挂牌价计算收入，会系统性高估。正确做法是按渠道结构加权计算净房价。
更新改造支出是酒店特有的刚性投入。客房与公共区域通常每五到八年需要一次较大翻新，这笔支出金额可观。评估时若不计提，等于把未来的资本开支变成了当前利润。
物业类的估值逻辑不同，核心是租约结构。长租约、优质租户、租金递增条款，都会提升价值；短期租约集中到期则是明显的折价因素。
六、酒店与物业评估的检查清单
- 取得近三年出租率、平均房价、RevPAR 数据；
- 平均房价用实际成交价，不用挂牌价；
- 出租率参考竞争群数据（STR 报告），不用乐观假设；
- 餐饮与其他收入按实际经营情况，不按理论配比；
- 扣除品牌管理费、奖励费；
- 计提家具翻新资本性支出（按年分摊）；
- 折现率按酒店档次取 8%-12%；
- 物业评估区分租约期内/期外，按合同租金与市场租金分别测算；
- 核查租约的剩余期限、递增条款、免租期、装修补贴；
- 在报告中披露经营指标来源、关键假设、竞争环境。
酒店估值不能看“挂牌价”，要看“实际卖了多少钱”。RevPAR 是唯一的硬指标。
