收益法评估中，折现率是三个核心参数（收益、期限、折现率）里最敏感的。一笔 10 年期、年收益 1000 万元的资产，折现率 10% 时价值 6145 万元，12% 时 5650 万元，差 8.8%；折现率 15% 时 5019 万元，差 18%。
折现率定得低一点，估值就上去了。这也是评估操纵最常见的手法。
一、WACC：企业价值评估的标准口径
加权平均资本成本（WACC）= 权益资本成本 × 权益占比 + 债务资本成本 × 债务占比 × （1 - 所得税率）。
算例：某企业权益占比 60%、债务占比 40%；权益资本成本 13%（用 CAPM 算）、债务成本 5.5%、所得税率 25%。
WACC = 13% × 60% + 5.5% × 40% × （1 - 25%）= 7.8% + 1.65% = 9.45%。
三个要点：
- 权重用“市场价值权重”，不是账面价值权重；
- 债务成本用“税前利率”，乘以（1-T）转为税后；
- WACC 对应的是“企业自由现金流（FCFF）”，不能用来折现股权自由现金流（FCFE）。
二、CAPM：权益资本成本怎么算
资本资产定价模型（CAPM）：Re = Rf + β × （Rm - Rf）+ 特定风险溢价。
Rf（无风险利率）：通常取 10 年期国债到期收益率。2023-2024 年国内大致在 2.5%-3.0% 区间。
β（贝塔系数）：衡量个股相对市场的波动。取可比上市公司的 β，去杠杆后再按被评估企业的资本结构加杠杆。
去杠杆公式：βu = βL / [1 + （1-T）× D/E]。加杠杆：βL = βu × [1 + （1-T）× D/E]。
（Rm - Rf，市场风险溢价）：国内评估实务常用 5%-7%。数据来源可以是历史风险溢价（长期国债与股票指数的收益差），也可以是前瞻性估算。
特定风险溢价：非上市公司相对于上市公司的额外风险，通常 1%-4%。考虑因素：规模较小、客户集中、管理团队依赖、流动性差。
算例：Rf = 2.8%，β = 1.15，Rm - Rf = 6%，特定风险溢价 2.5%。Re = 2.8% + 1.15 × 6% + 2.5% = 12.2%。
三、累加法：非上市企业常用
累加法不做 β 调整，直接把各类风险溢价相加：
折现率 = 无风险利率 + 行业风险溢价 + 规模风险溢价 + 经营风险溢价 + 财务风险溢价 + 其他特定风险。
算例：2.8% + 3.5%（行业）+ 2.0%（规模）+ 2.0%（经营）+ 1.5%（财务）+ 1.0%（其他）= 12.8%。
累加法的主观性更强，但操作简单，适用于找不到可比公司、β 无法估算的企业（如小微企业、特殊行业）。
四、三种口径的选择
- 企业价值评估（FCFF）：用 WACC；
- 股权价值评估（FCFE）：用 CAPM 算出的 Re（或累加法）；
- 无形资产评估：用 WACC 加无形资产特定风险溢价（通常加 2-5 个百分点）；
- 房地产评估：用报酬率（类似 CAPM，但更关注物业类型与区域）。
最常见的错误是“口径错配”：用 WACC 折现 FCFE，或者用 Re 折现 FCFF。前者会高估价值（WACC 低于 Re），后者会低估。
五、五类常见错误
错误一：折现率与现金流口径不匹配。如上所述，最常见也最致命。
错误二：无风险利率取错。用 1 年期存款利率（1.5%）代替 10 年期国债（2.8%），折现率整体偏低 1.3 个百分点。
错误三：β 直接取同行平均值，不做去杠杆/加杠杆调整。被评估企业的资本结构与可比公司不同，β 必须调整。
错误四：特定风险溢价随意取值。有的报告取 0.5%，有的取 5%，没有依据。要说明考虑的具体因素（规模、客户集中度、管理层依赖、流动性）。
错误五：折现率不随预测期变化。如果预测期跨越不同阶段（高速增长期、稳定期），折现率应相应调整。全程用一个折现率，会高估高速增长期的价值。
六、一个折现率取低的案例
某新能源企业以专利技术出资，需要评估专利价值。评估采用收益法（许可费节省法），预测期 8 年，年节省许可费 1200 万元。
评估报告：折现率取 9.5%，理由是“参考行业平均资本成本”。评估值 = 1200 × 年金现值系数（8 年，9.5%）= 1200 × 5.5348 = 6642 万元。
问题：
- 该专利技术属于早期技术，尚未大规模产业化，特定风险显著高于行业平均；
- 折现率 9.5% 实际是 WACC 口径，用于无形资产应加特定风险溢价（通常 3-5 个百分点）；
- 无风险利率取了 2.2%（一年期），低于 10 年期国债的 2.8%。
重新测算：无风险利率 2.8% + 行业风险 4.5% + 技术风险 3.5% + 产业化风险 2.5% = 13.3%。评估值 = 1200 × 年金现值系数（8 年，13.3%）= 1200 × 4.7622 = 5715 万元。
差异 927 万元，高估 16.2%。
后果：该专利作价 6642 万元出资，占注册资本 40%。后续该技术产业化失败，公司其他股东起诉，认为出资不实。法院委托重新评估，认定价值 5200 万元，判决补足出资 1442 万元。
七、折现率的检查清单
- 确认现金流口径（FCFF 还是 FCFE），折现率与之匹配；
- 无风险利率取 10 年期国债到期收益率，说明取数日期；
- β 取可比公司数据，做去杠杆与加杠杆调整，说明可比公司选择；
- 市场风险溢价说明数据来源与期间；
- 特定风险溢价说明考虑的具体因素，不宜低于 1%、不宜高于 5%；
- 无形资产、特殊行业加计特定风险，说明理由；
- 折现率与增长率匹配（永续增长率不高于折现率减 2 个百分点）；
- 预测期跨阶段时，考虑分阶段折现；
- 做敏感性分析（折现率 ±1 个百分点对估值的影响）；
- 在报告中完整披露折现率的计算过程与参数来源。
折现率是估值的“杠杆”。定得合理，估值才有说服力；定得随意，报告再厚也是空的。
