收益法评估有三个参数：收益额、收益期限、折现率。前两个常被草率处理——预测期随手写 5 年，永续增长率随手写 3%，然后算出估值。
但收益期限和增长率对估值的影响，不亚于折现率。
一、三种收益期限
期限一：永续。适用于持续经营假设成立、资产可以无限期产生收益的情形。企业价值评估通常用永续（预测期＋永续期）。
期限二：有限期（资产剩余寿命）。适用于有明确寿命的资产：设备按剩余使用年限、专利按法律保护期、土地按出让年限、矿业权按可采储量年限。
期限三：有限期（合同期限）。适用于有明确合同期的收益：特许经营权、租赁、BOT 项目、许可协议。
三种期限不能混用。一台还剩 6 年寿命的设备，按永续计算，估值会虚高数倍。
二、永续价值怎么算
永续价值（终值）= 永续期第一年收益 / （折现率 - 永续增长率）。这个公式叫戈登模型。
算例：预测期 5 年，第 5 年自由现金流 2000 万元，永续增长率 3%，折现率 10%。
终值 = 2000 × （1 + 3%）/ （10% - 3%）= 2060 / 7% = 29429 万元。折现到基准日 = 29429 / （1.1）^5 = 18270 万元。
注意：终值通常是企业价值的 60%-80%。这意味着估值的大部分来自“5 年之后”，而 5 年之后的事情最难预测。这是收益法固有的不确定性，报告要充分披露。
三、两阶段与三阶段模型
两阶段：高速增长期（3-5 年）＋ 永续稳定期。适用于大多数企业。
三阶段：高速增长期 ＋ 过渡期（增长率递减）＋ 永续稳定期。适用于高成长企业（如科技、生物医药），增长率的下降不是断崖式的，而是逐步放缓。
三阶段的处理：过渡期内每年的增长率递减（如从 25% 逐步降到 3%），现金流逐年计算，永续期用戈登模型。
实务中两阶段用得多，因为它简单。但高成长企业用两阶段会有问题：第 5 年增长率 30%，第 6 年突然变成 3%，不符合商业逻辑。这种情况下应改用三阶段。
四、增长率的四条约束
约束一：预测期增长率不应长期高于行业增速。行业增速 6%，预测 5 年每年 25%，需要极强的理由（新产品、新市场、明确订单）。如果企业的历史增速也只有 10%，预测 25% 基本站不住。
约束二：永续增长率不应高于 GDP 长期增速。通常取 2%-3%。取 5% 意味着企业永远比整体经济增长快，逻辑上不成立。
约束三：永续增长率必须低于折现率。如果增长率接近或高于折现率，戈登模型会算出无穷大或负数。
约束四：增长率要有资本性支出支撑。收入增长需要产能、需要营运资金。预测收入翻倍而资本性支出只占收入的 2%，说明增长没有支撑。
五、一个永续增长率取 5% 的案例
某食品企业股权转让，需要评估全部股东权益。评估采用收益法（企业自由现金流折现）。
评估报告：预测期 5 年（2023-2027），收入增长率分别为 18%、15%、12%、10%、8%；永续增长率取 5%；折现率 10.5%。
测算结果：企业价值 12.8 亿元，扣除有息负债 1.2 亿元，股东权益 11.6 亿元。
问题：
- 该企业所在行业（调味品）近五年行业增速 4%-6%，企业历史增速 8%-12%，预测期增速偏高；
- 永续增长率 5%，接近行业增速上限，且高于 GDP 增速（约 4.5%）；
- 永续增长率 5% 与折现率 10.5% 的差距只有 5.5 个百分点，导致终值对参数极度敏感。
重新测算：预测期增长率调整为 12%、10%、8%、6%、5%；永续增长率取 3%；折现率 10.5%。
结果：企业价值 8.9 亿元，股东权益 7.7 亿元。与原评估值相差 3.9 亿元，高估 50.6%。
后果：该评估报告用于国有股权转让备案，被国资监管部门退回，要求重新评估。重新评估后又经历两轮专家评审，耗时 5 个月，交易窗口错过，受让方压价 15%。
六、收益期限与增长率的检查清单
- 确认收益期限的类型（永续、资产寿命、合同期限），说明依据；
- 有限期的，取得寿命依据（设备剩余年限、专利有效期、土地出让合同、储量报告）；
- 永续的，说明持续经营假设成立的依据；
- 预测期通常 5 年，高成长企业可用 7-10 年或三阶段；
- 预测期增长率与历史增速、行业增速、在手订单匹配；
- 永续增长率取 2%-3%，不高于 GDP 长期增速；
- 永续增长率与折现率之差不少于 4 个百分点；
- 资本性支出与收入增长匹配（通常占收入 3%-8%）；
- 做敏感性分析（增长率 ±1 个百分点、折现率 ±1 个百分点）；
- 在报告中披露预测依据与关键假设。
收益期限和增长率的确定，本质是回答一个问题：这个生意还能好多久、能好到什么程度。答得太乐观，估值就虚；答得太保守，交易就成不了。
