收益法评估的第一句话应该是：我算的是企业价值还是股权价值？这个问题的答案，决定了用哪种现金流、哪种折现率。
选错了，估值不是差一点，是差一倍。
一、两种现金流的公式
企业自由现金流（FCFF）：归属于全部资本提供者（股东＋债权人）的现金流。
公式：FCFF = 息税前利润 × （1 - 所得税率）+ 折旧摊销 - 资本性支出 - 营运资金增加额。
算例：某企业 EBIT 5000 万元，所得税率 25%，折旧摊销 800 万元，资本性支出 1200 万元，营运资金增加 400 万元。
FCFF = 5000 × 0.75 + 800 - 1200 - 400 = 3750 + 800 - 1600 = 2950 万元。
股权自由现金流（FCFE）：归属于股东的现金流，已扣除债务本息。
公式：FCFE = 净利润 + 折旧摊销 - 资本性支出 - 营运资金增加额 + 净借款增加额。
算例：净利润 3200 万元，其他同上，当年净借款增加 600 万元。
FCFE = 3200 + 800 - 1200 - 400 + 600 = 3000 万元。
二、四个易错的调整项
调整项一：折旧摊销要加回，但资本性支出要扣。很多报告只加折旧不扣资本支出，导致现金流虚高。长期看，资本性支出与折旧摊销大致相当（维持性支出），只加不扣等于假设企业永远不更新设备。
调整项二：营运资金增加要用“经营性”项目。应收账款、存货、应付账款的变动可以算，短期借款、应付债券不能算入营运资金（那是融资活动）。
调整项三：非经营性资产要剔除。溢余货币资金、非经营性房产、对外投资，这些不产生主营业务现金流，应从 FCFF 中剥离，单独评估后加回。
调整项四：EBIT 要调整非经常性损益。政府补助、资产处置收益、投资收益，这些不属于持续经营收益，要剔除。
三、口径与折现率的匹配
这是最关键的一条规则：
- FCFF → WACC → 得到企业价值 → 减去有息负债 → 得到股权价值；
- FCFE → Re（CAPM）→ 直接得到股权价值。
两种路径算出的股权价值应当接近（理论上相等），如果差很多，说明计算有误。
常见的错配：
- 用 WACC 折现 FCFE → 高估（因为 WACC 低于 Re）；
- 用 Re 折现 FCFF → 低估；
- 用 FCFF 算出企业价值，直接当股权价值（忘记减有息负债）→ 高估；
- 用 FCFE 算出股权价值，又加了一次非经营性资产（重复计算）。
四、一个口径混用的案例
某装备制造企业股权转让，评估全部股东权益。企业有息负债 1.6 亿元，非经营性资产（一栋出租厂房）账面价值 3200 万元。
评估报告的做法：
- 预测 FCFF，第 1-5 年分别为 2800、3100、3400、3600、3800 万元；
- 永续增长率 3%，WACC 10%；
- 算出企业价值 5.6 亿元；
- 直接作为股东全部权益价值。
问题有三处：
第一，未扣除有息负债 1.6 亿元。FCFF 对应的是企业价值，股权价值 = 企业价值 - 有息负债 + 非经营性资产。
第二，未加回非经营性资产 3200 万元（出租厂房不产生主营业务现金流，被排除在 FCFF 之外）。
第三，未扣除溢余货币资金的处理（如果货币资金超过经营需要，也应作为非经营性资产加回，但这里的处理是既未加回也未说明）。
正确的计算：股权价值 = 5.6 亿 - 1.6 亿 + 0.32 亿 = 4.32 亿元。
与原评估值 5.6 亿元相差 1.28 亿元，高估 29.6%。
后果：该评估报告用于股权收购定价，收购方按 5.6 亿元支付对价。收购完成后发现实际价值只有 4.3 亿元左右，收购方起诉评估机构。法院认定评估机构“未按准则要求进行口径调整”，判决赔偿 2800 万元。
五、非经营性资产的识别
FCFF 只包含经营性资产的现金流，非经营性资产要单独评估后加回。五类常见的非经营性资产：
- 溢余货币资金（超过正常经营需要的部分，通常按 1-2 个月的付现成本估算需要量）；
- 非经营性房产、土地（出租、闲置）；
- 对外投资（长期股权投资、金融资产）；
- 与主营业务无关的子公司；
- 在建的、尚未产生收益的资产（如果与主业相关，可以纳入预测；不相关的，单独评估）。
对应的，非经营性负债（如与主业无关的应付工程款）也要单独扣除。
六、现金流口径的检查清单
- 明确评估对象是企业价值还是股权价值；
- 选择 FCFF 或 FCFE，说明理由；
- FCFF 用 EBIT 起算，FCFE 用净利润起算，不混用；
- 折旧摊销加回，资本性支出扣除，两者长期应大致匹配；
- 营运资金只含经营性项目，不含短期借款；
- 剔除非经常性损益（补助、处置收益、投资收益）；
- 识别非经营性资产与负债，单独评估后加回或扣除；
- FCFF 配 WACC，FCFE 配 Re，不混用；
- 用 FCFF 算出企业价值后，减有息负债得股权价值；
- 两种路径交叉验证，差异超过 10% 的分析原因。
现金流口径是收益法的地基。地基错了，上面的楼再精致也是歪的。
