收益法评估企业价值，收入预测做得再细，营运资金的假设错了，结论一样偏。
营运资金是「经营活动占用的钱」。它既出现在资产负债表上，也出现在未来现金流预测里，两个口径必须对得上。
一、营运资金的界定范围
营运资金等于经营性流动资产减经营性流动负债。
经营性流动资产：应收账款、应收票据、预付款项、存货、合同资产。不含货币资金（除非是经营必需的最低现金）、不含交易性金融资产。
经营性流动负债：应付账款、应付票据、预收款项、合同负债、应付职工薪酬、应交税费。
不含短期借款、不含一年内到期的非流动负债。这些属于付息债务，在企业价值减债务的环节处理。
界定的关键是「是否随经营规模变动」。随收入变动的，是经营性；因融资安排产生的，是债务性。
实务中最常见的错误是把「其他应收款」「其他应付款」整块计入。这两项往往混杂着关联往来、备用金、押金，要逐笔判断。
判断不清的，宁可拆开处理：把与经营直接相关的部分计入，其余列为非经营性项目，在息税前利润之外单独调整。
二、正常化调整的三种方法
方法一，剔除异常项目。把非经营性、非经常性的往来剔除，还原到正常经营状态。
方法二，按周转率还原。用历史平均周转率乘以预测收入，得出「应有」的营运资金，与账面比对，差额调整。
方法三，按收入比例还原。假设营运资金占收入的比例稳定，按比例推算。
三种方法各有适用场景。第一种用于清理历史遗留，第二种用于业务稳定、周转规律的企业，第三种用于快速估算或者数据不足时。
三种方法可以配合。先用第一种清理，再用第二种测算，最后用第三种交叉验证。
三、追加额怎么算
收益法中的「营运资金追加额」等于本期营运资金减上期营运资金。
预测期内，收入增长，营运资金随之增加，形成现金流出；收入下降，营运资金释放，形成现金流入。
计算时要注意：营运资金追加额是「增量」，不是「余额」。把余额当成追加额，会把企业价值算低一大截。
还有一层：预测期最后一年之后，进入永续期，营运资金不再增长，追加额为零。但永续期的营运资金余额要留在企业里，不能当作可分配现金。
这一条常被忽略。把永续期的营运资金当作「可回收」，等于把经营必需的钱算成了股东的现金，属于典型的重复计价。
四、与现金流的衔接
企业自由现金流等于息税前利润乘（一减所得税率）加折旧摊销减资本性支出减营运资金追加额。
五个项目里，营运资金追加额是唯一「可正可负」的。收入增长快，它是负数（流出）；收入下滑，它是正数（流入）。
衔接的关键是「口径一致」。营运资金按含税口径算，现金流也要含税；营运资金按不含税算，现金流也要不含税。
实务中常见的不一致：应收账款含增值税，收入预测不含税，两边对不上，追加额被低估或者高估。
五、周转率假设怎么定
周转率不是拍一个数，要看三件事：历史趋势、行业水平、企业策略。
历史趋势看三年以上。单一年度可能受季节或者个别客户影响，多年平均更稳。
行业水平做参照。应收账款周转天数明显优于同业的，要么是现款现货模式，要么是数据有问题。
企业策略看变化。收紧信用政策会缩短周转天数，扩张渠道会延长，这些变化要在假设中体现。
假设一旦确定，要在报告中说明依据。写「应收账款周转天数按六十天预测」，不如写「近三年平均五十八天，考虑客户结构不变，取六十天」。
六、一起假设失误的案例
某制造企业评估，收益法预测未来五年收入从两亿元增长到三亿元，营运资金按「占收入百分之十」测算。
评估结论为企业价值四亿二千万元，股权价值三亿六千万元。
收购方复核时发现：企业近三年营运资金占收入的比例分别是百分之二十二、百分之二十四、百分之二十三，远高于假设的百分之十。
评估机构解释：百分之十是「同行业优秀水平」，企业通过加强管理可以达到。
收购方测算：若按百分之二十三计算，预测期营运资金追加额增加约两千八百万元，企业价值相应减少约两千三百万元（折现后）。
重新评估时，假设调整为第一年百分之二十二，逐年优化至第五年百分之十八，并说明优化依据（上线供应链系统、收紧账期）。调整后企业价值三亿九千八百万元。
这个案例的问题不在「假设能不能优化」，在于「优化的依据没有落地」。管理改善是可能的，但要有具体措施与时间表，不能只写一句「加强管理」。
七、营运资金的四个检查点
第一个，范围对不对。只算经营性项目，剔除付息债务与非经营性往来。
第二个，口径一致不一致。含税与不含税、合并与单体，前后要统一。
第三个，假设有没有依据。周转率、占收入比例，要有历史数据或者行业对比支撑。
第四个，永续期处理对不对。余额留在企业里，追加额为零。
四个检查点过一遍，营运资金这一块基本不会出大错。
八、营运资金测算清单
- 界定经营性流动资产与流动负债的范围
- 剔除货币资金中的非经营部分
- 逐笔判断其他应收、其他应付款的性质
- 用三年以上数据测算周转率
- 与行业水平比对，解释差异
- 按周转率或者收入比例测算预测期营运资金
- 追加额取增量，不取余额
- 含税与不含税口径前后统一
- 永续期追加额为零，余额不回收
- 报告中说明假设依据与优化措施
营运资金这一块，技术含量不高，最考验细心。算错一个比例，前面所有的收入预测都白做。
