一个创新药项目，二期临床，成功概率三成。按现金流折现算，净现值为负两亿。
但企业不肯卖，还继续投钱。因为它买的不只是这个药，还有「不行就停、行了再加」的权利。
一、什么情形适用实物期权
三个条件同时满足，才适合用。
第一，存在管理弹性。管理层可以在未来根据情况做出决策：扩张、收缩、延迟、放弃。而且这个决策是真实的，不是纸面权利。
第二，不确定性足够大。不确定性越大，选择权越有价值。确定性高的项目，期权价值接近于零。
第三，决策可以分阶段。一次性投完的项目没有中间决策点，谈不上弹性。
研发管线、矿业权、土地开发、牌照申请、平台型项目，这几类通常满足条件。
反过来，一个已经建成投产、现金流稳定的工厂，用它就不合适。硬套模型，只会得出一个没人信的数。
二、与现金流折现的区别
现金流折现假设：项目按既定路径走到底，不管中间发生什么。
实物期权假设：中间可以改主意。行情好就扩张，行情差就停下来，技术失败就放弃。
这个「可以改」的权利有价值，而折现法把它算成了零。
所以对高不确定性项目，折现法系统性低估价值；对确定性的项目，两者接近。
还有一层区别：折现法用单一折现率，隐含假设风险随时间均匀分布。实物期权用风险中性定价，把风险拆到每个节点上。
这不是说折现法错了，是说它不适用于「有弹性」的项目。
三、三类典型期权
第一类，扩张期权。先投一个小规模项目，验证成功后追加投资扩大产能。价值在于「成功后再投」的权利。
第二类，放弃期权。项目进行到某阶段，如果指标不达标就停止，避免继续投入。价值在于「止损」的权利。
第三类，延迟期权。拥有资源但暂不开发，等待价格或者政策更有利。价值在于「等待」的权利。
三类里，延迟期权在矿业权、土地开发中最常见。企业拿到采矿权不开采，不是不作为，是在等价格。
研发管线通常同时含扩张与放弃两类：每个临床阶段都是一次「继续投或停」的决策。
四、二叉树与参数选取
多阶段决策，二叉树最直观。每个节点代表一个决策点，节点上的价值取「继续」与「放弃」的较大者。
单阶段、条款简单的，可以用布莱克-斯科尔斯模型。
参数有五个：标的资产现值、执行价格、期限、无风险利率、波动率。
前四个都好取。标的资产现值用项目现金流的现值；执行价格是后续投入金额；期限是决策窗口；无风险利率用同期限国债收益率。
第五个最难：波动率。
五、波动率怎么定
四种做法，可靠性依次下降。
第一种，可比公司股价波动率。找同行业、同阶段的上市公司，取其三到五年历史波动率。这是最常用的方法。
第二种，行业历史数据。用行业协会或者研究机构统计的项目成功率与回报分布，反算波动率。
第三种，管理层判断。问管理层「这个项目的回报区间大概多宽」，据此推算。主观，但要披露。
第四种，拍一个数。没有依据，风险最大。
波动率对结果的影响极大。波动率从百分之四十提到百分之六十，期权价值可能翻倍。所以必须做敏感性分析，并披露取值依据。
还有一个技术点：研发项目的波动率不是股价波动率。股价波动率反映市场情绪，研发波动率反映技术成功率。两者不能直接套用。
更合适的做法是「分阶段法」：每个临床阶段的成功概率单独设定，用决策树而不是连续波动率来建模。
六、被滥用的四个信号
第一，折现法算出负值，换成期权法算出正值，但没有解释为什么弹性是真实的。
第二，波动率取得特别高，没有可比依据，恰好让结论变得「合理」。
第三，把不存在决策点的项目硬拆成多阶段。比如一个已经开工、无法中途停止的工程，说成有放弃期权。
第四，只加期权价值，不减执行成本。期权行权要投钱，只算收益不算投入，价值虚高。
四个信号，监管和审计都熟悉。看到期权模型，第一句会问：这个弹性，管理层真的能用吗。
七、一个研发管线估值的案例
某生物医药企业有一条肿瘤药管线，处于二期临床结束、准备进入三期。已投入研发费用三亿二千万。
按现金流折现：三期临床及上市后销售的自由现金流现值为十一亿，三期临床还需投入四亿五千万，净现值六亿五千万。但按风险调整后（成功概率百分之五十五），净现值为负。
采用决策树法评估：
三期临床成功率取百分之五十五，上市审批成功率取百分之八十五，上市后销售峰值为每年十八亿，专利剩余保护期十年。
决策点设在三期临床结束时：若数据达标，继续投入上市准备费用一亿二千万；若不达标，放弃，残值两千万。
测算结果：项目价值八亿四千万，较风险调整折现法高约两亿。
差异来源是放弃期权：如果三期失败，企业可以停止投入，避免损失后续的一亿二千万。这部分「避免的损失」在折现法里没有体现。
评估报告披露了各阶段成功概率的来源（同类药物历史数据、专家访谈）、峰值销售假设、以及概率变动十个百分点对价值的影响约一亿一千万。
八、实物期权评估清单
- 项目存在真实的管理弹性，决策点与决策内容已明确
- 不确定性足够大，折现法与期权法结果差异有解释
- 期权类型（扩张、放弃、延迟）已识别，未强行套用
- 模型选择与决策阶段数匹配，二叉树或决策树使用得当
- 标的资产现值、执行价格、期限、无风险利率取值有据
- 波动率或阶段成功概率的来源已披露，非同行业简单套用
- 执行成本（后续投入）已计入，未只算收益
- 期权价值与折现法结果分别列示，差异原因已说明
- 敏感性分析已披露关键参数变动的影响
- 报告说明了期权价值成立的前提条件与失效情形
期权法不是让坏项目变好的工具，是把「可以不做」这件事算进价值。前提是「可以不做」是真的——如果投进去就停不下来，那这份弹性只存在于模型里。
