基金份额的估值，通常从一个数开始：管理人提供的净值。
但净值是管理人按自己的口径算的，底层项目可能是三年前的估值，也可能是创始人的乐观预期。所以这个数是起点，不是结论。
一、估值的三个层次
第一层，底层项目。基金持有的每一个项目，逐个估值。上市的直接用市价，未上市的要单独评。
第二层，基金层面。把各项目价值加总，扣除负债与费用，得出基金净资产。
第三层，份额层面。按份额比例分配净资产，再考虑业绩报酬、管理费、流动性限制。
三层里，第一层的工作量最大。一只基金投二十个项目，就要评二十次。
实务中有个简化做法：金额小的项目按成本计量，金额大的单独评。这个做法要设门槛并披露，不能全部按成本。
二、净值法的调整项
管理人给的净值，通常要调四类。
第一类，底层项目估值的时效。上一个估值日距今超过一年的，要考虑期间行业与公司变化。有新一轮融资的，按新价格调整；没有的，看经营指标是否变化。
第二类，未实缴出资。基金对未上市项目的承诺出资尚未缴足，这部分是负债性质的，要从净资产中扣除。很多净值没扣这一块，导致高估。
第三类，业绩报酬。管理人通常收取超额收益的百分之二十。计算份额价值时，要按当前价值模拟分配，扣除应计业绩报酬。
第四类，费用与税。基金管理费、托管费、审计费，以及退出时的税费。
四类里，第二类最容易被忽略。一只认缴十亿、实缴六亿的基金，账面净值是按六亿算的，但剩余四亿的出资义务还在。
三、可比法的参照选择
可比法用于单个项目的估值。参照对象有三类。
第一类，同行业上市公司的估值倍数。适用于有稳定收入的项目，用市盈率或者企业价值倍数。
第二类，同类项目的最近融资价格。适用于早期项目，尤其是同一轮的其他投资人给出的价格。
第三类，同行业并购交易的价格。适用于有并购退出预期的项目。
三类参照的选择标准是「可比性」：业务模式、发展阶段、规模、成长性、风险特征。
实务中的问题是拿上市公司倍数去套早期项目。上市公司有流动性、有规模、有稳定客户，早期项目什么都没有，直接套用会高估几倍。
正确做法是：先选倍数，再做流动性折扣与规模折扣，两步都要有依据。
四、情景法的概率设定
早期项目估值，单点数字意义不大，用情景法更合适。
三个情景：乐观、基准、悲观。每个情景给出退出方式、退出时间、退出金额，再按概率加权。
概率怎么定。三种来源。
第一，行业统计数据。比如某阶段项目的上市概率、并购概率、失败概率。
第二，基金自身历史。同一管理人过往项目的退出分布，是最贴近的参照。
第三，管理层判断。要披露依据，不能只给一个数。
加权后要折现。折现率反映时间与风险，通常在百分之十五到百分之三十之间，早期项目取高值。
情景法的问题是可操纵。把乐观情景的概率从三成调到五成，价值就上去了。所以报告要披露概率来源，并做敏感性分析。
五、流动性折扣与业绩报酬
流动性折扣，是因为份额不能随时变现。基金通常有存续期，期间份额转让受限制，还要普通合伙人同意。
折扣幅度取决于：剩余存续期、底层项目的退出预期、份额转让的市场活跃度。剩余期限越长，折扣越大。
业绩报酬的处理更技术。常见的有两种分配方式：整体基金回拨（所有项目统一算）、逐个项目分配（每个项目单独算）。
整体回拨对持有人有利，因为亏损项目可以抵减盈利项目的业绩报酬；逐个项目分配对管理人有利。
估值时要按基金合同约定的分配方式进行模拟，不能用简化假设。差异可能有几个百分点。
还有一层：优先回报。合同通常约定，管理人要先把持有人的本金与优先回报（比如年化百分之八）付清，才能提取业绩报酬。这部分在估值中要单独计算。
六、出资承诺的影响
份额的价值，不仅取决于已投入的部分，还取决于未投入的承诺。
对持有人来说，未实缴的出资是一项义务，会降低份额的净价值。但对受让方来说，承接份额意味着承接这项义务，同时也承接了未来投资的机会。
所以估值要区分两个口径。
口径一，已实缴部分对应的价值，扣除应负担的负债与费用。
口径二，包含未实缴承诺的价值，即「份额的完整经济权利」。这个口径下，要把未实缴金额作为减项，把未来的投资机会作为加项。
多数交易用口径一，因为受让方通常不愿意承接出资义务。用口径二时，必须在报告中说明。
七、一个份额转让估值的案例
某私募股权基金，认缴规模十亿元，实缴六亿八千万，存续期七年，已运行四年。一名有限合伙人拟转让其百分之五的份额，实缴出资三千四百万。
管理人提供的净值显示，该份额对应净资产四千二百万，增值百分之二十三点五。
受让方委托评估，发现四处需要调整。
第一，基金前三大项目占净值六成，其中两个项目的估值为两年前的 B 轮价格，期间同行业估值下调约三成。
第二，基金尚有三千二百万出资承诺未缴，其中两千万已确定投向一个在谈项目。
第三，基金合同约定整体回拨、年化百分之八优先回报，管理人在净值中已计提业绩报酬，但计算方法为逐项目计提，与合同不符。
第四，份额转让需普通合伙人同意，且受让方需为合格投资者，实际可受让方有限。
调整后：底层项目按可比公司法下调，基金净资产由八亿四千万调整为七亿一千万；扣除未实缴承诺对应的负债；按合同口径重算业绩报酬；再取流动性折扣百分之十五。
该份额估值由四千二百万调整为三千一百万。双方最终按三千二百万成交，转让方另承担尽调费用。
八、基金份额估值清单
- 底层项目逐项估值，小额项目的简化处理有门槛并披露
- 距上一估值日超过一年的项目，已复核估值时效
- 未实缴出资承诺已作为负债扣除，或单独说明
- 业绩报酬按基金合同约定的分配方式模拟计算
- 优先回报条款已计入分配顺序
- 可比参照与项目阶段匹配，未直接套用上市公司倍数
- 情景法的概率来源已披露，并做敏感性分析
- 流动性折扣与剩余存续期、转让限制匹配
- 份额转让的合同限制（普通合伙人同意、合格投资者）已说明
- 估值口径（是否含未实缴承诺）已在报告中明确
基金份额的估值，难点不在模型，在愿不愿意去翻底层。翻到底层，很多「稳健增值」的净值就会现出原形。
