一个产业园区，账面投资六亿，评估值九亿。多出来的三亿，全在「出租率能到九成、租金每年涨百分之五」这两句话里。
这两句话成立不成立，决定这份报告值不值得信。
一、收益法的基本结构
园区价值等于未来净现金流折现。净现金流等于租金收入减运营成本减资本性支出。
租金收入等于可出租面积乘出租率乘单位租金乘十二个月，再加物业管理费收入、配套服务收入。
运营成本包括：物业人员、维修保养、公共能耗、保险、税费、招商佣金、管理费用。
资本性支出包括：设备更新、外立面翻新、改造升级。这一块常被漏掉。
四项算清楚，再用资本化率或者折现率折现，得出价值。
结构简单，但每个参数都能差出几千万。
二、出租率的三档判断
第一档，已稳定运营的园区。近三年出租率稳定在百分之八十五以上，取历史平均水平，或者略保守。
第二档，爬坡期园区。开业一到三年，出租率从三成升到七成。要按爬坡曲线测算，不能直接按稳定期出租率。
第三档，新建或者在建园区。尚无租户，出租率全靠预测。这时要看：区位、周边同类园区的去化速度、招商团队、政策支持。
新建园区的出租率假设最容易出问题。报告写「第三年达到百分之九十」，但周边同类园区用了五年才到七成。
判断依据应当是：同区域同类园区的实际去化数据。没有数据支撑的出租率曲线，是愿望不是预测。
三、租金增长的约束条件
租金增长受四个约束。
第一，区域经济与产业政策。区域产业升级，租金有支撑；产业外迁，租金下行。
第二，供给。未来三年周边新增供应量大的，租金涨不动。
第三，租约结构。已签长约且锁价的，未来几年租金是固定的，不能按市场增长率测算。
第四，政策管制。部分园区享受政府补贴，租金低于市场价；补贴退坡后租金可能上调，也可能租户流失。
四个约束里，第三个最容易被忽略。园区为了招商签了五年不涨租的长约，评估却按每年百分之五递增，明显矛盾。
合理做法是：已签租约按合同租金，到期后按市场租金，中间设置一个过渡期。
四、运营成本与资本性支出
运营成本通常占租金收入的百分之二十到百分之三十五。低于百分之十五的，要核查是否漏项。
容易漏的四项：公共区域能耗、设备维保、绿化保洁、招商佣金。
招商佣金尤其容易漏。空置率高、需要持续招商的园区，佣金可能占到新签租金的百分之十以上。
资本性支出按建筑面积计，通常每年每平方米三十到八十元。老旧园区要更高。
还有一项：免租期。招商时给三个月到一年的免租期，实际收入要按有效租金计算，不能按合同租金乘十二个月。
五、招商政策的影响
三类政策会显著改变现金流。
第一类，租金补贴。政府按企业实际支付租金的一定比例补贴，补贴期限通常三年。测算时要区分「补贴期」与「补贴后」。
第二类，税收返还。与园区入驻企业的税收挂钩，返还给园区运营方。这部分收入不稳定，要看协议约定。
第三类，考核指标。政府可能要求园区达到一定的产值、税收、就业指标，未达标的要退还补贴或者承担责任。
三类政策里，第二类最容易被高估。税收返还依赖入驻企业实际纳税，企业迁走或者亏损，返还就没了。
报告要把政策收入单列，并说明其不确定性。
六、四个常见高估
第一，出租率按满租测算。忽略了空置期、换租期、免租期。
第二，租金按市场最高价测算。忽略了园区的实际定位与议价能力。
第三，成本按最低水平测算。忽略了老园区维护成本上升的趋势。
第四，资本化率取最低值。用一线城市核心物业的资本化率去套三四线园区。
四个高估叠加，价值可能虚高四成。这也是园区类资产在交易中经常「评估值与成交价差距大」的原因。
七、一个园区评估被下调的案例
某企业持有一处产业园，建筑面积八万六千平方米，投入运营四年。评估值七亿二千万，用于抵押融资。
银行委托复核，发现四处问题。
第一，出租率。评估按百分之九十二测算，实际近三年平均百分之七十六，且当年有两个大租户（合计一万二千平方米）合同到期未续。
第二，租金增长。评估按每年百分之四递增，但园区已签租约中六成锁价至第四年，且周边未来两年新增供应十二万平方米。
第三，成本。运营成本按租金收入的百分之十八测算，实际为百分之二十七，主要差在公共能耗与招商佣金。
第四，资本化率。取百分之五点五，而当地同类园区成交反算为百分之六点八至百分之七点二。
重新测算：出租率按百分之七十八，租金按合同与市场分段，成本按百分之二十六，资本化率取百分之七。
调整后评估值四亿四千万，较原结论低二亿八千万，降幅百分之三十九。
银行将抵押率由六成下调至四成五，并要求追加担保。评估机构被要求书面说明参数选取依据。
八、园区评估清单
- 可出租面积已扣除配套、设备房、人防等不可租部分
- 出租率按园区阶段（稳定、爬坡、新建）分类测算
- 出租率假设有同区域同类园区的去化数据支撑
- 已签租约按合同租金，锁价条款已识别
- 租金增长考虑区域供给、产业政策与租约结构
- 免租期已折算为有效租金
- 运营成本完整，含公共能耗、维保、招商佣金
- 资本性支出按建筑面积计提，老园区标准更高
- 政府补贴、税收返还单列，不确定性已说明
- 资本化率由当地同类成交反算，未套用一线城市水平
园区的价值，写在两行假设里。这两行假设有多少证据，报告就有多少分量。其余的排版与措辞，都不增加一分可信度。
