一家 4S 店，年销一千二百台，账面亏损。评估值却比另一家年销两千台、账面盈利的店高。
原因只有一个：前者的售后产值是后者的三倍。
一、三块利润
汽车经销商的利润来自三块：新车销售、售后服务、衍生业务。
新车销售：进价与售价的差额，加上厂方返利。这块近年普遍微利甚至倒挂。
售后服务：维修保养、事故车维修、配件销售。毛利率高，是主要利润来源。
衍生业务：保险代理、金融按揭、上牌服务、二手车置换。单笔金额小，但毛利高。
三块的比例，决定经销商的质地。售后占比高的，抗周期能力强；纯靠新车走量的，行情一差就亏。
评估时要拆开三块分别测算，不能用「综合毛利率」一刀切。
二、新车销售的倒挂现象
倒挂，是指裸车售价低于进价。经销商靠厂方返利弥补，甚至靠售后利润填平。
倒挂的原因：产能过剩、价格战、库存压力。
评估时要看：
第一，单台亏损幅度。亏五千与亏两万，含义完全不同。
第二，返利政策。返利通常与销量、库存、客户满意度挂钩，达成率决定实际收益。
第三，返利到账周期。有的厂方按季度或者半年结算，形成资金占用。
评估中常见的错误是按「厂方指导价」测算收入。实际成交价往往低几个点，返利也未必全额拿到。
正确的做法是按实际成交价与历史返利达成率测算。
三、售后产值与毛利率的测算
售后产值等于进厂台次乘以单台产值。进厂台次取决于保有客户量与进厂率，单台产值取决于车型结构与维修项目。
保有客户量等于历年销量累计减去流失。流失率通常每年百分之十到二十，取决于服务满意度与竞品分流。
进厂率是每年进厂台次与保有量的比值，通常二到四次。
单台产值受事故车比例影响大。事故车单车产值可能是保养的十倍。所以要看：是否与保险公司合作、事故车资源是否稳定。
毛利率方面，配件与工时分开看。配件毛利率通常百分之二十到三十，工时毛利率更高。
还有一个变量：新能源车。新能源车的保养项目少、周期长，售后产值显著低于燃油车。转型中的经销商，售后现金流会下滑。
四、库存与厂方返利
库存是经销商最大的资金占用。库存系数（库存量除以月销量）通常在一到一点五之间，超过二就是警戒。
库存的资金成本按贷款利率计算，通常占车价的百分之五到八（年化）。
库存跌价风险：车型换代、政策变化（如排放标准切换）、价格战，都可能导致库存贬值。这部分要计提。
厂方返利中，有一部分是「库存返利」或者「展厅达标返利」，与库存水平挂钩。评估时要看返利政策原文，不能按经验估算。
还有一类：厂方强制搭售。畅销车搭滞销车，滞销车的亏损要在测算中体现。
五、品牌授权的期限风险
4S 店的经营依赖品牌授权。授权通常一年一签，或者三年一签。
授权可能被取消的情形：销量不达标、客户满意度低、资金链问题、厂方网络调整。
评估时要看：授权剩余期限、历史考核结果、厂方网络规划（是否在周边新增网点）。
如果授权到期不续，店面的装修、设备、人员价值大幅下降，只剩下土地与建筑的价值。所以授权风险要作为重要假设披露。
还有一类：新能源直营模式。厂方改为直营或者代理制，经销商的角色被削弱，估值逻辑随之改变。
六、四个估值要点
第一，售后是核心。用售后产值与毛利率测算稳定现金流，新车销售按微利或者零利处理。
第二，客户资源要量化。保有量、进厂率、流失率三个数，决定售后现金流。
第三，库存按可变现净值。不能按进价，要考虑跌价与返利未到账。
第四，授权风险要折价。剩余期限短、考核压力大的，折现率要提高。
四个要点里，第二个最难获取。多数经销商没有完整的客户生命周期数据，只能估算。
七、一个 4S 店评估的案例
某集团拟收购一家合资品牌 4S 店，该店年销一千一百台，售后产值二千八百万。转让方报价六千万，理由是「土地与建筑值四千五百万，客户资源值一千五百万」。
评估机构测算：
售后：年进厂一万八千台次，单台产值一千五百五十元，产值二千八百万；配件毛利率百分之二十六，工时毛利率百分之五十五，综合毛利率百分之三十八；扣除人工、场地、设备折旧、管理费用后，售后年净利约六百二十万。
新车：年销一千一百台，单台倒挂六千元，厂方返利按达成率九成计算，全年新车业务净利为负八十万。
衍生：保险与金融返佣年净利约一百二十万。
三项合计年净利六百六十万。按收益法，取折现率百分之十二，收益期十年，测算经营性资产价值三千七百万。
另加土地与建筑物评估值四千二百万（该店自有土地），减库存跌价与应收返利减值三百万，合计七千六百万。
但评估另披露两项风险：品牌授权将于十四个月后到期，厂方已在同城规划新增网点；新能源车型占比提升，预计三年后售后产值下降两成。
考虑上述风险，折现率上调至百分之十四，经营性资产价值降至三千二百万，合计七千一百万。
最终双方按六千八百万成交。
八、汽车经销商评估清单
- 新车、售后、衍生三块业务分别测算，未用综合毛利率
- 新车按实际成交价与返利达成率测算，未用指导价
- 售后产值基于保有量、进厂率、单台产值三项参数
- 客户流失率有历史数据支撑
- 事故车业务占比与保险合作稳定性已了解
- 库存按可变现净值，考虑跌价与未到账返利
- 库存系数与资金成本已计入
- 品牌授权剩余期限、考核结果、厂方网络规划已查明
- 新能源转型对售后产值的影响已量化
- 土地与建筑物单独评估，未与经营性价值重复
4S 店的价值，在售后车间，不在展厅。展厅是成本，车间是现金流。看懂这一点，才看得懂这个行业。
