一座码头，年吞吐五百万标箱，收入十二亿。值多少，取决于岸线还能用多少年、设备什么时候要换。
港口是典型的重资产长周期生意，估值的功夫在「维持」二字。
一、收入的四项构成
第一，装卸费。按箱量或者吨位收取，是主要收入。
第二，堆存费。货物在港区堆放的费用，按天计。
第三，港务费与拖轮、理货等辅助服务费。
第四，其他。包括租赁、物流、驳船服务。
四项里，装卸费占六七成，是核心。装卸费的价格与效率直接相关：效率高，船公司愿意来，费率有支撑。
评估时要看：单箱装卸费率、单吨费率、辅助服务的收入占比。
还有一类：包干费。部分港口对大客户实行包干，费率低于挂牌价，实际收入要按合同测算。
二、吞吐能力与利用率
设计吞吐能力是码头的基础参数。实际吞吐量除以设计能力，即为利用率。
利用率超过百分之八十五，说明接近饱和，需要扩建；低于百分之五十，说明产能过剩。
但「设计能力」有弹性。通过提高作业效率、增加设备、优化堆场，实际能力可以超过设计值百分之十到二十。
评估时要看：实际吞吐量、设计能力、近三年增长、腹地经济与货源结构。
货源结构很关键。集装箱、干散货、液体化工的费率与波动性完全不同。集装箱稳定，干散货随大宗商品周期波动。
三、费率管制与市场化
港口收费分两类。
第一类，政府定价或者政府指导价。港口设施保安费、部分规费属于此类。
第二，市场调节价。装卸、堆存等竞争性服务，由港口自主定价。
近年改革方向是放开竞争性服务收费，同时清理不合理收费。
评估时要注意：不能假设费率每年上涨。港口之间的竞争激烈，同一区域内多个码头争抢货源，费率可能下行。
还有一类：地方补贴。部分地区对集装箱业务给予补贴，按箱量计。这部分收入依赖政策，要单独列示并说明期限。
费率还有一个隐性变量：效率。同样费率下，船公司更愿意靠泊装卸效率高的码头，因为船舶在港时间直接影响租金成本。效率折算成「单箱综合成本」，才是真实的竞争力。
四、岸线使用期限
港口岸线使用权有期限，通常与土地使用权一致（五十年），到期需续期。
岸线是不可再生资源，优质深水岸线稀缺，这构成了港口的护城河。
评估时要看：岸线长度、水深、泊位等级、剩余使用期限。
收益期不能超过岸线使用期限。这一点与收费权类似。
还有一类：填海造地。部分码头通过填海形成，涉及海域使用金与生态修复义务，这些成本要计入。
岸线还有一个政策变量：集约利用。监管要求岸线开发强度与投资强度达标，未达标的可能被要求整改，甚至收回岸线。评估时要核查投资强度与产出强度是否满足要求。
五、设备与疏浚支出
港口的资本性支出有两类。
第一类，设备更新。岸桥、场桥、门机的寿命通常二十到二十五年，中间需要大修与更新。一台岸桥造价数千万。
第二类，疏浚。航道与港池需要定期疏浚，保持水深。疏浚费用按方量计，每年支出可观，且随淤积情况波动。
两类支出都容易被漏。尤其是疏浚，属于「不花就停航」的刚性支出，评估时必须计入。
还有一类：环保改造。岸电设施、粉尘治理、污水处理的投入，近年要求提高，属于新增支出。
六、四个估值要点
第一，吞吐量按实际能力与腹地货源测算，未按设计能力满负荷。
第二，费率按实际执行价，考虑竞争与包干协议。
第三，资本性支出（设备更新、疏浚、环保）已足额计入。
第四，收益期不超过岸线与土地剩余期限。
四个要点里，第三个最容易被低估。港口看起来现金流稳定，实际上每年要往水里和铁里投不少钱。
七、一个码头评估的案例
某港口企业持有一个集装箱码头，设计吞吐能力八十万标箱，实际吞吐六十八万标箱，岸线使用期限剩余三十二年。拟以码头资产发行基础设施基金，需评估。
企业自测评估值二十八亿，按「八十五万标箱、单箱收入六百元」测算。
评估机构调整五处。
第一，吞吐量。实际六十八万标箱，且受腹地货源增长放缓影响，未来五年年均增长按百分之三（企业按百分之六）。
第二，单箱收入。挂牌装卸费六百二十元，但对两家大客户实行包干，加权平均五百七十元；另地方集装箱补贴每箱八十元，政策期限至后年，之后按零测算。
第三，成本。人工、能耗、维修合计占收入四成，且人工成本年增百分之五。
第四，资本性支出。两台岸桥将于第六年更新，合计一亿八千万；航道疏浚每年三千二百万；岸电改造一次性投入六千万。
第五，收益期。按岸线剩余三十二年，但设备与设施按二十五年考虑重置。
调整后：稳定期年净现金流约二亿一千万，按折现率百分之八测算，评估值二十一亿，较企业自测低七亿。
评估报告另披露：若腹地新投产的产业园区带来货源增量，吞吐量可能高于预期，敏感性分析显示吞吐量增长百分之十，价值增加二亿三千万。
八、港口码头评估清单
- 吞吐量按实际水平，未按设计能力满负荷
- 腹地经济、货源结构、竞争港口已分析
- 费率按加权平均，包干协议与大客户折扣已考虑
- 地方补贴单列，期限与可持续性已说明
- 岸线使用期限已核实，收益期未超期
- 设备更新支出按寿命周期计提
- 航道与港池疏浚支出按年计入
- 环保改造（岸电、粉尘、污水）投入已计入
- 填海形成的土地，海域使用金与生态修复义务已考虑
- 吞吐量与费率两项已做敏感性分析
港口是一门「靠天、靠海、靠腹地」的生意。天是政策，海是岸线，腹地是货源。三者都在报告之外，却都写在价值里。
