一座数据中心，投资十亿，机柜五千个。值多少钱，不看机柜数，看上架率与单价。
空机柜不产生收入，却要付电费、折旧、运维。这是重资产最典型的陷阱。
一、收入结构
数据中心的收入有四块。
第一，机柜租金。按机柜或者按功率（千瓦）计价，是主要收入。
第二，电费。通常转嫁给客户，按实际用电量结算，毛利很薄。
第三，带宽与网络服务。按带宽或者流量计费。
第四，增值服务。运维外包、安全服务、云连接。
四块里，第一块决定毛利，第二块决定规模，第三、四块决定附加值。
评估时要区分：租金收入是「按机柜」还是「按功率」。按功率计价的，功率密度提升会带来收入增长；按机柜计价的，单柜功率提升反而增加成本而不增收入。
二、上架率与功率密度
上架率是已售机柜数与总机柜数的比值。这是最关键的参数。
成熟数据中心的上架率通常在百分之八十到九十；新建项目爬坡期两到三年；区位差、网络资源弱的数据中心可能长期低于六成。
功率密度是单机柜的功率（千瓦）。传统机柜三到五千瓦，算力中心可能二三十千瓦甚至更高。
功率密度提升带来两个后果。
第一，同样面积的收入提升，因为按功率计价。
第二，散热与供电改造成本上升，可能需要液冷。
评估时要看：现有供电与制冷能力是否支撑高功率密度。标称五千瓦的机柜，实际只能跑三千瓦，收入就上不去。
还有一层：电力容量。数据中心的机柜数受限于变电站容量与配电能力。有电才有柜，没电的机房只是房子。
三、电价与电能利用效率对成本的作用
电费是数据中心最大的运营成本，通常占四到六成。
电能利用效率是总能耗与信息设备能耗的比值，越接近一越好。行业平均水平在一点三到一点五，优秀项目可以做到一点二以下。
电能利用效率每降低零点一，电费成本下降约百分之七。对于年电费上亿的项目，这是一笔大钱。
评估时要看：电能利用效率是设计值还是实测值；气候条件（北方自然冷却时间长，电能利用效率更低）；是否采用液冷或者余热回收。
电价方面，要看：是否参与电力市场化交易、是否有绿电采购、是否有容量电费、是否有需量电费。
还有一类政策风险：能耗指标。部分地区对数据中心有能耗总量与强度限制，未取得指标的，可能限电或者被要求整改。
四、设备折旧周期
数据中心的三类资产，折旧周期不同。
第一，房屋建筑物。五十年，与土地年限匹配。
第二，机电设备（变配电、不间断电源、空调）。十到十五年。
第三，信息设备（服务器、交换机）。三到五年，算力设备更新更快。
评估的收益期通常按二十年测算，但要在现金流中体现设备的更换支出。
服务器类设备若不纳入评估范围（属于客户资产），则不影响；若属于自营算力业务，则必须计入更新支出，且金额巨大。
算力租赁业务尤其要注意：图形处理器服务器三到五年就要换代，残值很低。按十年折旧测算，会严重高估价值。
五、算力业务的特殊问题
第一，客户集中度。算力租赁的客户往往是少数几家大模型公司，一家流失就是重大打击。
第二，合同期限。算力合同通常一到三年，短于资产寿命，续约风险高。
第三，价格下行。算力单价随供给增加而下降，评估时按当前价格长期不变会高估。
第四，技术路线。图形处理器型号迭代快，旧型号可能迅速贬值。
四个问题叠加，算力资产的估值不宜用长期稳定假设，应当用较短的收益期与较高的折现率。
六、四个估值陷阱
第一，按机柜总数乘单价测算收入，忽略上架率与爬坡期。
第二，按设计电能利用效率测算电费，实际运行电能利用效率高出零点二。
第三，忽略设备更新支出，把二十年的现金流都按初始投资测算。
第四，把客户资产（服务器）算作自己的资产。这一点在托管型数据中心中必须核实。
四个陷阱里，第四个最严重，属于评估范围错误。
七、一个数据中心评估的案例
某企业持有一座数据中心，建筑面积二万平方米，机柜四千个，设计功率密度五千瓦，已投运三年。拟以该资产发行不动产投资信托，需评估。
企业提供的评估值十二亿八千万，按上架率百分之九十、单柜月租金八千元测算。
复核发现四处问题。
第一，上架率。实际为百分之七十三，且已连续六个季度未增长；周边两年内新增供应一万五千个机柜。
第二，功率密度。实际平均运行功率三千二百瓦，部分高密度客户因供电不足被限制，收入按实际功率结算。
第三，电能利用效率。设计值一点三五，实测一点五二，年电费比测算高约一千一百万。
第四，设备更新。评估未计不间断电源与空调在第十年的更换支出，合计约一亿二千万。
调整后：上架率按百分之七十五并放缓增长，收入按实际功率结算，电费按实测电能利用效率，增加设备更新支出，折现率由百分之七上调至百分之八。
调整后评估值八亿四千万，较原结论低四亿四千万，降幅百分之三十四。
发行计划相应调整规模。评估报告另披露：该数据中心能耗指标将于三年后到期，续期存在不确定性。
八、数据中心评估清单
- 收入按「机柜」还是「功率」计价已确认，与合同一致
- 上架率按实际水平并考虑爬坡期，未按满租测算
- 区域新增供应与竞争态势已分析
- 实际运行功率密度与供电制冷能力匹配
- 电能利用效率采用实测值，非设计值
- 电价机制（市场化、绿电、容量电费）已核实
- 能耗指标、电力容量的取得与续期风险已披露
- 机电设备与信息设备的更新支出已计入现金流
- 客户资产与自有资产已区分，评估范围清楚
- 客户集中度、合同期限、单价下行趋势已做敏感性分析
数据中心的价值，是「有电、有柜、有人租」三件事的乘积。缺一件，另外两件的投入就变成了沉没成本。
